Gigantes Financeiros estão Redefinindo Wall Street e o Mercado de Seguros

Revolução do Capital Privado: Como Gigantes Financeiros estão Redefinindo Wall Street e o Mercado de Seguros

A Black Stone marcou sua estreia na Bolsa de Valores de Nova York no verão de 2007. Escolher esse momento, logo antes do desencadear da crise financeira global, provou ser desafortunado. Até o início de 2009, as ações da empresa sofreram uma desvalorização de quase 90%. Enquanto isso, os outros dois gigantes do private equity americano, KKR e Apollo, entraram em cena em um Wall Street já devastado. A KKR se listou em 15 de julho de 2010, no mesmo dia da aprovação da Lei Dodd-Frank, uma legislação que reformou a regulamentação bancária. Apollo juntou-se ao mercado oito meses depois. Todas essas empresas tinham um ponto em comum: sua expertise em private equity, o setor focado na aquisição de empresas por meio de endividamento.

À medida que a economia global começou a se recuperar, estas firmas de mercados privados se destacaram como novas potências de Wall Street. Aumentaram significativamente seus investimentos em crédito, infraestrutura e imóveis. Até 2022, o total de ativos gerenciados por essas empresas alcançou a impressionante cifra de 12 trilhões de dólares. Os ativos gerenciados pela Apollo, Blackstone e KKR saltaram de 420 bilhões de dólares para 2,2 trilhões de dólares em uma década. Devido à sua diversificação, o valor de suas ações aumentou em média 67% em 2023, apesar de um ambiente de taxas de juros mais elevadas que freou as aquisições. Apesar de algumas críticas ao capital privado, o modelo de captação e investimento de fundos raramente preocupa os reguladores. Em tempos de crise, as perdas tendem a ser absorvidas pelos investidores institucionais, e os gestores de fundos enfrentam dificuldades para captar novos recursos, o que minimiza a ameaça à estabilidade financeira.

Um desenvolvimento recente, no entanto, está mudando essa dinâmica. Os colossos do mercado privado têm estabelecido parcerias e adquirido seguradoras em uma escala sem precedentes, transformando seus modelos de negócios ao expandir suas operações de crédito e, ocasionalmente, seus balanços. Até agora, o foco tem sido o mercado norte-americano de anuidades fixas, avaliado em 1,1 trilhão de dólares, um tipo de produto de poupança para a aposentadoria oferecido por seguradoras de vida. O banco Morgan Stanley sugere que os gestores de ativos podem eventualmente buscar ativos de seguros avaliados em até 30 trilhões de dólares globalmente. Os reguladores expressam preocupação com o aumento dos riscos no setor de seguros. Questiona-se se a expansão dos gigantes do mercado privado representa uma apropriação oportunista em um setor financeiramente crucial ou uma consequência natural de um sistema bancário mais rigorosamente regulamentado.

Apollo, conhecida por suas estratégias financeiras ousadas, lidera essa tendência. Em 2009, investiu na Athene, uma companhia de resseguros recém-criada nas Bermudas. Em 2022, após a fusão com a Athene, a empresa aumentou significativamente suas vendas de anuidades fixas, superando todas as seguradoras na América. Atualmente, a Apollo administra mais de 300 bilhões de dólares em nome de seu segmento de seguros. Nos primeiros três trimestres de 2023, os ganhos da empresa relacionados a investimentos dos prêmios dos segurados alcançaram 2,4 bilhões de dólares, representando quase dois terços de seu lucro total.

A estratégia de imitação tem se mostrado lucrativa no mercado de seguros. A parceria estabelecida pela KKR com a Global Atlantic, uma seguradora recém-adquirida, ecoa a abordagem da Apollo. Por outro lado, a Blackstone prefere manter participações minoritárias, administrando atualmente cerca de 178 bilhões de dólares em ativos de seguros e cobrando taxas consideráveis por isso. Grandes firmas como Brookfield e Carlyle também apoiaram empreendimentos significativos de resseguros nas Bermudas. A TPG está em negociações para estabelecer parcerias similares, e até mesmo empresas de investimento menores estão entrando nesse mercado. No total, seguradoras de vida controladas por empresas de investimento acumulam quase 800 bilhões de dólares em ativos. E o movimento não é apenas unilateral: em novembro, a Manulife, uma grande seguradora canadense, anunciou a aquisição da CQS, uma investidora de crédito privado.

Muitos enxergam essas parcerias como situações vantajosas para todos os envolvidos. Nos países desenvolvidos, uma crise previdenciária se avizinha. As pensões de benefícios definidos, que garantem rendimentos aos aposentados, estão em declínio há décadas. As anuidades oferecem uma maneira para os indivíduos planejarem seu futuro financeiro. As seguradoras de vida, por sua vez, estão mais do que dispostas a transferir esse negócio para os compradores do mercado privado. Acordos de venda e resseguro permitem que as seguradoras liberem seus balanços para recompras de ações ou outras atividades de seguro menos intensivas em capital, mais atrativas aos investidores. Simultaneamente, as empresas de mercados privados adquirem uma grande quantidade de ativos e geram taxas estáveis através de sua gestão.

Contudo, essas parcerias não estão isentas de riscos, tanto para os segurados quanto para a estabilidade financeira global. A indústria de seguros nos Estados Unidos é regulamentada principalmente por estados individuais, que podem não ter a mesma agilidade ou perspicácia dos gigantes do mercado privado. Normas críticas, como os padrões de capital que as seguradoras devem manter, são estabelecidos pela Associação Nacional de Comissários de Seguros (NAIC), um consórcio de reguladores estaduais. Em 2022, a NAIC adotou um plano para investigar 13 considerações regulatórias sobre seguradoras de vida controladas por capital privado, incluindo seus investimentos em dívida privada e a tendência para transações de resseguro offshore.

Desde então, outras vozes se juntaram ao coro de preocupação. Em dezembro, o Fundo Monetário Internacional (FMI) instou os legisladores nacionais a eliminar oportunidades de arbitragem regulatória, adotando regras consistentes sobre padrões de capital e monitorando os riscos sistêmicos na indústria. Uma análise realizada por pesquisadores do Federal Reserve sugere que as conexões entre seguradoras de vida e gestores de ativos aumentaram a vulnerabilidade do setor a choques financeiros. Esses pesquisadores até compararam as atividades de crédito das seguradoras àquelas do setor bancário antes da crise financeira global. Bancos, frequentemente criticados por excesso de regulamentação, podem ver essas tendências com um olhar crítico.

Diferentemente dos depósitos bancários, as anuidades não são facilmente ou economicamente resgatáveis pelos segurados. Taxas altas para saques antecipados tornam uma corrida às seguradoras improvável, mas não impossível. Líderes do mercado privado veem as seguradoras como compradores ideais para ativos menos líquidos e de maior rendimento. Por isso, estão realocando as carteiras das seguradoras, que tradicionalmente incluíam títulos governamentais e corporativos negociáveis, para créditos estruturados, garantidos por conjuntos diversificados de empréstimos.

Executivos do mercado privado consideram as seguradoras parceiras ideais para adquirir ativos menos líquidos e de maior rendimento. Com essa visão, estão alterando as carteiras das seguradoras, tradicionalmente compostas por obrigações governamentais e corporativas facilmente negociáveis, direcionando-as para o setor de crédito estruturado. Esse tipo de crédito é denominado "estruturado" por ser assegurado por conjuntos de empréstimos diversos.

Excluindo a dívida imobiliária garantida pelo governo, o mercado americano de crédito estruturado soma 3 trilhões de dólares, sustentado igualmente por empréstimos imobiliários e outros ativos, como empréstimos corporativos agrupados em obrigações de empréstimo colateralizadas (CLOs). A lógica da titularização é clara: quanto menor a correlação esperada de inadimplências entre empréstimos arriscados, maior a quantidade de crédito de grau de investimento disponível para os investidores.

Segundo a NAIC, no final de 2022, cerca de 29% dos títulos em carteiras de seguradoras de capital privado eram títulos estruturados, em contraste com a média do setor de 11%. Estes ativos não são apenas mais difíceis de vender em situações de pânico financeiro; também são mais complexos para avaliar. A agência de classificação Fitch examinou a proporção de ativos avaliados sob a contabilidade de "nível 3", utilizada para ativos sem preços de mercado claros. A média em dez seguradoras controladas por firmas de investimento foi de 19%, aproximadamente quatro vezes maior que a média do setor.

Além de comprar dívida privada, os maiores gestores de ativos também estão criando-a. Muitos expandiram significativamente suas operações de crédito para atender às necessidades de suas seguradoras afiliadas. Quase metade dos ativos investidos pela Athene, por exemplo, foram originados pela Apollo, que adquiriu diversas empresas, desde um credor industrial no noroeste da Inglaterra até uma operação de financiamento de aeronaves anteriormente pertencente à General Electric. A parceria da KKR com a Global Atlantic resultou em um aumento de sete vezes no tamanho de sua operação de crédito estruturado desde 2020. A influência das empresas de mercado privado na titularização pode crescer se as novas regulamentações bancárias, conhecidas como "Basileia III", aumentarem os requisitos de capital para essas atividades bancárias.

Um aspecto preocupante é como essa dívida se comportará durante um período prolongado de instabilidade financeira. Rebaixamentos nas classificações creditícias poderiam resultar em maiores encargos de capital. Inadimplências notáveis poderiam provocar retiradas massivas dos segurados. Embora o mercado preveja uma redução nas taxas de juros em 2024, muitos tomadores de empréstimos com taxas variáveis, especialmente no setor imobiliário comercial, ainda sentem o impacto de pagamentos mais altos.

É importante notar que o mercado de crédito estruturado atual é mais transparente do que antes da crise financeira. As seguradoras geralmente adquirem tranches de grau de investimento geradas pela titularização, o que significa que as primeiras perdas seriam absorvidas por investidores em posições mais baixas no fluxo de caixa. No entanto, essa abordagem não é isenta de críticas. Craig Siegenthaler, do Bank of America, aponta que a confiança dos investidores nessas estratégias só será validada após um teste de estresse significativo. Observadores também destacam que a regulação pode ter dificuldades para se adaptar à inovação financeira, especialmente no setor de seguros. Sob as regras atuais, o capital que as seguradoras precisam manter após adquirir tranches de um CLO pode ser inferior ao necessário se comprassem diretamente os empréstimos arriscados subjacentes, incentivando investimentos em produtos complexos e ilíquidos.

O especial

Os investimentos de algumas empresas no setor de seguros exibem um alto grau de iliquidez. Tomemos como exemplo a Security Benefit, uma seguradora de vida americana fundada em 1892 no Kansas. Adquirida em 2017 pela Eldridge, um grupo de investimento liderado por Todd Boehly (também proprietário do Chelsea Football Club), a Security Benefit apresentou uma característica notável em seu balanço. Em setembro, quase 60% dos 46 bilhões de dólares de seus ativos financeiros foram classificados como "nível 3", de acordo com os critérios da S&P Global. Curiosamente, de sua carteira de títulos de 26 bilhões de dólares, apenas 11 milhões de dólares eram em títulos do Tesouro dos EUA.

A Security Benefit, assim como outras seguradoras, adquiriu títulos de um gestor de ativos afiliado. Suas participações incluem diversos CLOs criados pela Panagram, uma administradora de ativos da Eldridge. A maior dessas participações é um CLO apoiado por 916 milhões de dólares em empréstimos de risco. Após a titularização, essa operação gerou mais de 800 milhões de dólares em dívida de grau de investimento para o balanço da seguradora. A empresa destaca que seus passivos de longo prazo contêm características que mitigam significativamente o risco de saídas de caixa adversas em relação às expectativas, e que possui vários bilhões de dólares em liquidez disponível através de fontes institucionais.

A avaliação dos riscos desses investimentos é complicada pela crescente tendência do resseguro offshore. Conforme aponta a agência de classificação Moody's, foram celebrados quase 800 bilhões de dólares em acordos de resseguro offshore. Esses acordos envolvem a transferência de risco de uma seguradora para outra, muitas vezes sediada no exterior, como em seguradoras "cativas" offshore. As Bermudas, com seus requisitos de capital mais flexíveis, são o destino mais popular para essas transações, que envolvem desproporcionalmente seguradoras afiliadas a empresas de capital privado.

Recentemente, testemunhamos uma série de transações de resseguro bem-sucedidas, nas quais seguradoras de vida tradicionais formaram parcerias com resseguradoras apoiadas por capital privado. Por exemplo, em maio, a Lincoln National firmou um acordo de 28 bilhões de dólares com a Fortitude Re, uma empresa bermudense respaldada pelo Carlyle. No mesmo mês, a MetLife anunciou um acordo de 19 bilhões de dólares com a Global Atlantic, pertencente à KKR. A demanda por resseguros offshore é tão grande que, em setembro, a Warburg Pincus anunciou o lançamento de sua própria operação nas Bermudas, apoiada pela Prudential.

Em uma carta à NAIC, a Northwestern Mutual, uma importante seguradora de vida, alertou que transações de resseguro offshore podem reduzir a transparência e enfraquecer o capital do setor. Reguladores parecem concordar, e as Bermudas têm enfrentado pressões internacionais para reforçar suas regras. Em novembro, autoridades britânicas propuseram novas regulações que poderiam limitar o resseguro offshore. No mês seguinte, Marc Rowan, líder da Apollo, admitiu que a terceirização no setor é motivo de preocupação. Ele teme que, com o endurecimento das restrições nas Bermudas, algumas empresas possam migrar para as Ilhas Cayman, a fim de preservar oportunidades de arbitragem regulatória.

Entretanto, foi na Itália, e não nas Bermudas, que os reguladores encontraram seu caso de estudo mais preocupante. A partir de 2015, a Cinven, uma empresa britânica de private equity, adquiriu e fundiu várias seguradoras de vida italianas. O conglomerado resultante, denominado Eurovita, possuía ativos de 20 bilhões de euros (23 bilhões de dólares) no final de 2021. O aumento das taxas de juros resultou na desvalorização da carteira de obrigações da Eurovita e na saída de clientes em busca de investimentos mais rentáveis. Em março de 2023, um déficit de capital levou a Eurovita a ser colocada sob administração especial pelos reguladores italianos, antes de algumas de suas apólices serem transferidas para uma nova empresa.

Os problemas da Eurovita decorreram de uma má gestão de ativos e passivos, e não de investimentos em dívida privada. A empresa tinha proteções particularmente fracas contra retiradas de capital pelos segurados, e os investimentos da Cinven foram realizados por meio de um fundo de capital privado tradicional, e não através de parcerias, transações de resseguros ou operações de balanço realizadas pelos maiores gestores de ativos. Andrew Crean, da empresa de pesquisa Autonomous, aponta que houve um notável tremor nas atitudes dos reguladores europeus em relação ao capital privado no setor de seguros após esse incidente.

Isso leva à pergunta: devemos esperar mais situações problemáticas? A velocidade com que a indústria de seguros de vida se casou com o capital privado dificulta a previsão de resultados. A busca por ativos pode levar algumas firmas de mercado privado a buscar passivos menos adequados às suas estratégias ou a investir em ativos de maior risco. Um colapso de uma seguradora teria repercussões em todos os mercados financeiros. Embora os mercados privados tenham revitalizado o setor de seguros, os reguladores têm razões para temer que também possam estar aumentando seus riscos.